¿Recesión a la vista? La profecía de la curva invertida ya está en marcha en EEUU
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Las siete últimas recesiones sufridas en Estados Unidos han contado con un mismo precedente. En cada una de esas siete ocasiones la profecía recesiva estaba escrita en un fenómeno que recibe el nombre de curva invertida, y que consiste en que la rentabilidad de los bonos estadounidenses a corto plazo supera a la de los bonos a largo plazo. Pues bien, actualmente la deuda norteamericana está dando los primeros pasos hacia esa profecía.
Durante la jornada de ayer, la rentabilidad del bono a 10 años llegó a bajar al 2,05% y la de los bonos a dos años se situó en el 0,90%. Entre ambos, por tanto, se vio una distancia de 115 puntos básicos -1,15 puntos porcentuales-. Había que remontarse hasta enero de 2008 para ver una distancia tan pequeña entre ambos rendimientos. Al cierre, la brecha se amplió hasta los 120 puntos básicos -2,09% frente a 0,89%-, pero permanece en zona de mínimos de hace ocho años.
La curva invertida ha precedido las siete últimas recesiones sufridas en EEUU
Aunque la brecha aún supera los 100 puntos básicos y por lo tanto el proceso todavía se encuentra en una fase inicial, la curva de rentabilidades de la deuda pública estadounidense está empezando a aplanarse. Así lo indican los datos, porque a comienzos del verano esa diferencia superaba los 170 puntos básicos y hace dos años alcanza los 250.
Este aplanamiento es la primera parte de un proceso que, en caso de prolongarse, conduce a la inversión completa de la curva, con los bonos a 2 años ofreciendo más rendimientos que los títulos a 10 años. La clave, por tanto, reside en si la tendencia se prolonga. Por ejemplo, hace un año la distancia también llegó a situarse provisionalmente por debajo de los 120 puntos básicos, pero luego se amplió conforme la Reserva Federal (Fed), el banco central de Estados Unidos, aplazó la subida de los tipos de interés.
Cuando el proceso avanza y la curva llega a invertirse no anticipa nada bueno para la economía de EEUU. "Antes de cada una de las seis últimas recesiones [en EEUU], los intereses a corto plazo se han situado por encima de los intereses a largo plazo, revirtiendo la tendencia habitual y produciendo lo que los economistas llaman curva invertida", relataron ya Arturo Estrella y Mary Trubin en un trabajo publicado por la Reserva Federal de Nueva York en 2006. Esos seis precedentes sumaron uno más, el séptimo, con la recesión sufrida entre diciembre de 2007 y junio de 2009, que también contó con su pertinente curva invertida como preludio.
En los dos últimos casos, la secuencia fue la siguiente. En la primera, la Fed empezó a subir los tipos en junio de 1999, la curva se invirtió en el año 2000 y la recesión empezó en marzo de 2001. Y en la segunda, la institución monetaria comenzó a aumentar los intereses en junio de 2004, la curva invertida se dejó ver en varias fases de 2006 y la recesión comenzó en diciembre de 2007.
Al rebufo de la Fed... o casi
Como ya ocurrió en ambos precedentes, y a diferencia de lo ocurrido a comienzos de 2015, el mercado ya ha visto la primera de esas fases: la correspondiente al inicio de la subida de los tipos. El banco central de Estados Unidos elevó el precio del dinero del mínimo histórico del 0-0,25% al 0,25-0,50% el pasado 16 de diciembre y dejó claro que sus intenciones pasar por acometer más aumentos durante 2016. Por el momento, el mercado ubica el siguiente incremento en junio.
Un escenario de expectativas de subida de los tipos, sobre todo cuanto más los eleve la Fed -o manifieste intención de hacerlo-,contribuye a aplanar la curva de rentabilidades porque ayuda a que el repunte el rendimiento de los bonos a corto plazo supere en intensidad al aumento de los títulos a más largo plazo, que suben menos porque en su caso descuentan que el crecimiento a largo plazo será menor como consecuencia de las condiciones monetarias más duras que se derivan de las subidas de los tipos. De hecho, así se ha visto en los últimos meses. En el último año, y el rebufo de la Fed, el rendimiento de los bonos a 2 años casi se ha duplicado, porque ha pasado del 0,48% al 0,89%, en tanto que el de los bonos a 10 años ha subido en menor medida, del 1,71% al 2,09%.
La incertidumbre en los mercados ha provocado que la subida de los tipos no se haya traducido en un repunte de los rendimientos, pero la curva se está aplanando
Aunque la mano de la entidad presidida por Janet Yellen se está sintiendo y está favoreciendo el acercamiento entre ambas rentabilidades, hay un segundo motivo que está entrando en escena y que condiciona el anterior y otorga un carácter especial al comportamiento de los bonos. Consiste en que la subida de los tipos no ha conducido a un repunte de los rendimientos, como era habitual en otros ciclos de aumentos de los intereses en EEUU, sino que se ha visto seguido por todo lo contrario: un descenso de las rentabilidades.
Lo normal sería que, ante la expectativa de más subidas de los tipos, los inversores se deshicieran de los bonos actuales para comprar los que se emitan en el futuro, que rendirán más por tener como referencia unos tipos oficiales más altos. Esas ventas conducirían a un aumento de las rentabilidades, que suben cuando el precio de los títulos baja. Pero no está pasando. Al contrario, las compras se han impuesto en el último mes, con lo que, lejos de subir, los rendimientos han bajado. Como las compras han sido más acusadas en el tramo largo que en el corto de la curva, esta se ha aplanado de los 126 a los 117 puntos básicos en el último mes.
'Conundrum 2.0'
Esas compras se alimentan de la incertidumbre que ha sacudido a los mercados en las últimas semanas, ante la que los inversores han buscado cobijo en los bonos estadounidenses. Esta reacción anula en parte la influencia de la última decisión de la Fed en el mercado de bonos y evoca a lo acontecido en el último ciclo de aumentos de los tipos que efectuó la entidad, que se prolongó de junio de 2004 al mismo mes de 2006. En el mes siguiente a la primera subida, el rendimiento de los bonos a 2 años se mantuvo en el 2,67% y el de los bonos a 10 años cayó del 4,58 al 4,47%.
Como esa primera respuesta se prolongó en los meses posteriores, y ante la sorpresa que estaba provocando una reacción contraria a la prevista, el entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan, se refirió a que el comportamiento de los bonos suponía "un enigma" -conundrum-. Más de una década después, la sombra de un 'conundrum 2.0' se alarga por momentos, puesto que cuenta con el agravante de la extraordinaria política monetaria de la que viene la Fed.
Eso sí, ahora, como hace 10 años, también se habla de bajas expectativas de inflación, de una superabundancia de ahorro global -un papel que ahora desempeña la abundante liquidez proporcionada por los bancos centrales en los últimos años-... y de China. Hasta que la curva se acabó invirtiendo. Y volvió a ser profética.
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